孙彬彬:如何看待各类资产迈向新平衡?

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/廖志明/刘晨明/陈天诚/夏昌盛

  摘要:

  政治局会议召开,政策落地,是喜是忧?双循环、跨周期、统筹发展和安全、新型举国体制,政策在勾画新蓝图,市场会如何反应?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

孙彬彬:如何看待各类资产迈向新平衡?

  宏观

  特朗普再次展现出自己擅长的“交易的艺术”——极限施压TikTok。打压TikTok出于多重目的:于自己,为大选制造舆论吸引眼球,塑造强人总统形象,缩小自己和拜登的支持率差距;于美国政府,体现了美国政界对于中国应用程序可能影响美国舆论的能力恐惧;于硅谷科技公司,与特朗普有潜在政治利益关联的Facebook直接受益。此事本身对于资本市场的影响不大,但再次提示我们,随着大选临近,中美关系可能成为特朗普试图影响选情的重要工具,宏观风险将会上升。

  另一方面,美国疫情二次扩散和部分地区复工暂停后,经济复苏出现停滞,7月ADP新增就业人数远不及预期。因此财政饱和式救援就成了兜底美股基本面风险的重要政策,和美联储超宽松货币政策一起构成了美股泡沫市场的信仰基础,但目前两党就后续财政刺激计划的规模和细节仍然争执不下。市场已经定价了约1万亿美元左右的新一轮财政计划,如果计划落空,将对美股构成重大利空。另外,600美元/周的联邦失业补助已经于7月底到期,失业救济金补助是疫情期间美国居民消费支出的重要支撑,如果失业补助停止,对消费复苏也将形成冲击。

  中国7月PMI整体超预期,制造业供需两升,进出口表现较好,新出口订单指数创下2月以来新高,海外疫后需求正在回归正规,内需基本持平6月,非制造业复苏仍然以建筑业拉动为主。值得注意的是供给和需求的复苏差异较大,投资和消费的复苏差异较大,大企业和中小企业的复苏差异较大,就业和生产的复苏差异较大,不平衡恢复是下半年国内经济快速复苏的主要约束。

  7月政治局会议没有释放太多有关短期政策方向和概率的增量信息,更多是对过去几个月在基本面、政策等方面已经出现的变化的一种确认。货币政策没有释放出短期进一步收紧和重新放松的明确概率,下半年对政策取向的前瞻要更多以基本面形势的变化为基础。

  资产配置方面,8月宏观风险上升,但权益市场情绪仍然较高,预计指数大幅震荡,大盘股的风险溢价处于中低水平,均衡配置成长价值。债券市场的期限利差和信用溢价处于中低水平,流动性溢价较低,配置上偏向于短久期高评级信用债,可适度加杠杆。大宗商品仍然遵循金融属性大于工业属性的特点,低配原油,标配黑色和有色,高配黄金。

  策略

  1)科技板块在7月15日业绩预告截止日之前,整体表现不错,但是随着业绩预告利好短期兑现、中芯国际上市利好兑现、科创板解禁短期压力,导致7月下半月科技板块整体跑输较多,只有军工一枝独秀。

  2)向前看,8月科技板块有望借助中报窗口期,走出7月的颓势。

  3)从已经发布的中报预告来看,科技板块表现较为突出,根据日历效应,科技板块的估值切换也往往是在8月业绩窗口期提前上演。

  推荐方向:

  1)在7月的18大科技细分行业跟踪月报中,我们新增了对军工的推荐,而随后军工也成为7月科技中最亮眼的板块。不得不承认,短期军工的快速上涨有部分风险偏好提升和主题事件催化的贡献。但是,在国内大循环为主的基调中,优质上游企业的业绩已经开始抬升,可验证和可跟踪性都更强,是支撑军工机会长期化的重要基石,后续继续看好军工的主线。

  2)中报和三季报指引的窗口期,关注当前景气度较高的科技细分赛道:消费电子、半导体、5g和数据中心、游戏等。

  3)国内大循环的长期维度:看好国产化替代的三大主线——军工、信创、半导体设备。

  固收

  上周政治局会议给出很明确的信号,变化是确定的。

  在变化中有两点需要强调:首先从历史来看,逆周期过程中出现这样比较明确表述上的变化并不多见,前几轮的变化对应政策的周期性拐点,其背景是GDP基本在政策目标底线之上或者是在潜在增速附近,比如2009年二季度GDP是7.9,2016年10月公布的前三季度的GDP是6.7,紧接着四季度就是6.8。假如说今年经济潜在增速还在5-6这个水平,3.2毫无疑问是偏低的。

  其次,我们看到政策表述虽然有变化,但是有几个关键词也有延续,从2018年的7月底政治局会议所提的“六稳”,到今年所提的“六保”,在上周的政治局会议中对还是继续突出强调。

  这样的组合对债市意味着什么?

  类似于降准降息这样增量货币投放基本上概率很低,整个长端利率空间往下越来越窄。现在问题就是利率往上是不是等于完全打开一个大熊市的空间?我们认为如果政策基调还是在“六保”“六稳”框架下面,那么意味着货币政策仍然是在逆周期调控的框架中,可以合理推导出需要稳定利率环境做基础支持。所以按照现有的宏观和政策环境来说,似乎也不简单支持大幅上行,再考虑到当前整个债市的结构,相对比较平衡,所以短期来讲我们认为利率会保持振荡。

  最终的方向关键还是要看资金面,现在市场核心关注点就是超储。超储率偏低是既定事实,原因一是今年相对积极的财政投放,包括特别国债、地方债的发行等等,二是银行表内资产的扩张,特别是6-7月结合国有大行发行CD的背景来看,信贷扩张带来的消耗。市场对于8-9月有所担忧,因为7月为了保特别国债发行,一般国债和专项债基本处于停发状态,而现在专项债以及一般国债全面恢复发行,这是不是会带来进一步的挤占?

  这就需要考虑一个关键因素,也就是信贷。从我们的跟踪来说,6月信贷同比增速可能就是年内高点,三四季度可能均为四万亿,同比增速是略有走低的,单从这个因素能看到对超储压力的边际缓释。特别是央行7月10号新闻发布会明确,货币政策更加关注适度,量上的适度主要是信贷增速与经济增长的节奏相匹配,我们认为整体的信用投放节奏会有一些变化,所以虽然从债券供给看是压力,但是从信贷观察,还是有一定边际改善的余地。

  总体来说资金面紧平衡的格局应该可以得到维持,也就是说DR007不会突破OMO,国有大行CD突破一年期MLF可能性应该也不大。整体来讲就着这样一个资金利率和政策结果,就是震荡行情,目前阶段债市策略以票息为主。后面就看宏观演绎,三季度是不是会继续维持库存周期的大幅上涨所带来的PPI进一步大幅度改善,若如此则有可能导致10月份政治局会议基调进一步收缩。如果这样的话债市大概率会有更大的压力,但如果不是的话,目前的区间振荡格局可能还会往前延续。

  金工

  从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续扩大,20日线收于5170点,120日线收于4459,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的14.5%变为15.59%,均线距离超过3%的阈值,市场继续处于上行趋势格局。

  在我们的择时体系下,当市场进入上行趋势格局,我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化,跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。既要在真正顶部来临时控制回撤,又要克服上行趋势途中颠簸的恐惧,避免中途下车是一个择时体系必须面对的课题,我们设计的赚钱效应风控指标能够较好的解决这一难题,过去三周赚钱效应指标大幅下降,但始终未转负,在零值附近市场转危为安,再一次证明我们的赚钱效应指标经受住市场的考验,成功避免中途下车的风险,截至周五,赚钱效应指标由上周的0.16%变为2.89%,继续持有,维持高仓位配置。

  银行

  我们预测20年7月新增贷款1.2万亿元,社融1.92万亿元。7月末,M2达213.6万亿,YoY+11.3%;M1 YoY +7.0%;社融增速13.0%。

  1)我们预计7月新增贷款1.2万亿(6月1.81万亿,19年同期1.06万亿),同比多增。上半年新增贷款达12.1万亿,同比多增2.42万亿,多增由企业信贷贡献。随着经济复苏,宽信用政策微调,信贷投放节奏预计将有所收紧。消费恢复,房地产销售较好及股市向好推升个贷需求,预计个贷+6500亿。料7月企业信贷+5500亿(19年同期2974亿),同比多增,信贷结构较好。疫情影响逐步消退,基建及房地产投资提速,中长期信贷投放较好,预计+4500亿。

  2)预计7月社融1.92万亿(6月3.43万亿,19年同期1.29万亿),同比大幅多增,多增主要来自信贷及表外融资。受债券利率走高影响,7月份企业债券发行减弱,预计净融资1200亿元,预计股权融资400亿元。7月地方债发行较少,预计政府债券净融资5459亿,环比明显少增。预计7月直接融资合计7059亿。由于19年7月社融仅1.29万亿,预计7月末社融增速小幅上升至13.0%。尽管货币政策边际收紧,但剩余待发行政府债券较多,我们预计仍将三季度社融增速小幅上升。我们预计全年社融达34.5万亿,社融增速达13.3%。

  3)受疫情冲击及加大拨备计提等影响,上市银行中报盈利存有不确定性,对此市场亦有一定预期,这或是7月中下旬银行板块明显回调之主因,可静待中报落地。当前,银行(申万)指数估值仅0.70倍PB(lf),为历史低位。后疫情时代,国内经济稳步复苏,支撑银行股估值合理修复。四季度估值切换值得重视。

  非银

  新华保险历经 2019 年管理层调整,现在管理层已经稳定,内部经营管理机制已基本理顺。 首席执行官、总裁李全投资端经验丰富,分管个险业务的副总裁李源从业务一线晋升上来,自 2001 年加入新华以来,历任总公司个人业务总监、银保业务总监、总裁助理兼华南区域总经理及广东分公司总经理等职,有着丰富的前线业务经验。

  新管理层仍坚持以价值增长为主线,以“增员+产品运作” 来驱动业务增长,在适度放松前几年的增员限制和费用限制的情况下,其传统打法仍有成长空间。新管理层实质上仍十分重视价值增长,以“增员+产品运作”的策略来推动业务增长。 前几年新华专注健康险的销售,费用管控严格,且对增员有所限制,业务发展遭遇瓶颈;基于此,现任管理层提出大力增员,健康险、年金险并重的业务策略,并适当放松分公司费用投入的限制。我们判断, 在突破前几年严格管控的情况下, 其传统的业务推动模式也将带来产能的释放。

  2020 年来,新华业务策略明确,节奏清晰,我们预计其二季度保单销售显著好转,上半年 NBV 同比负增长的幅度有望大幅缩窄。新华开门红以年金险惠添富为主力产品提规模,在低基数下规模快速提升;从 2 月开始公司全面转向价值增长的主线,通过健康险+长期交年金险的双产品策略提升价值,虽然 2-3 月受到疫情的冲击导致长期健康险销售受阻,但疫情后,公司采用积极的费用、增员、产品策略, 我们预计保单销售恢复良好。我们预计新华 Q2 单季 NBV 的同比增速为两位数,上半年 NBV 同比增长-2%左右。

  展望下半年,我们判断新华在增员拉动、积极的费用投入、新重疾定义修订利好,以及低基数下,NBV 改善的趋势将持续,全年 NBV 增速有望达5%-10%。队伍方面, 我们认为公司代理人在疫情后面临活动率下滑的压力,部分代理人(主要为去年下半年新招募的代理人)经过疫情的影响,无法线下参加早会、培训及展业,活动量减少,由此带来队伍活动率下降。因此预计新华后续将继续大力增员,在新版基本法的制度牵引和费用激励下,带动增员和新人留存,用新鲜血液来置换“游离”人力。另外 我们预计新重疾定义将于下半年落地,老产品的停售尚未开始,一旦开始将有助于提升重疾险保费。 新华 2019 年下半年 NBV 为 39 亿,同比下滑 32.5%,占全年比重 40%,因此下半年的基数压力也较小。

  投资建议:疫情重新平稳后的线下活动恢复是保险股估值提升的第一动力,我们判断新华下半年 NBV 增速或会优于同业; 且我们判断下半年长端利率或将稳定在 2.6%-2.8%, 资产端预期平稳。 我们维持前次盈利预估,即2020-2022 年净利润预估为 153/177/198 亿, YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。 目前新华保险 2020PEV 仅 0.62 倍,估值较低, 维持“买入”评级。

  地产

  为满足资金需求,拓宽融资渠道,降低融资成本,优化融资结构,南山控股发布公告:

  1)发行债权融资计划:公司或全资子公司深圳市南山房地产开发有限公司拟发行规模不超过人民币55亿元(含55亿元)的债权融资计划;

  2)发行中期票据和永续中票:公司之控股子公司宝湾物流控股有限公司拟发行总额不超过人民币5亿元的中期票据和总额不超过人民币10亿元的永续中票。

  3)发行资产支持证券:公司全资下属公司宝湾商业保理有限公司拟作为原始权益人将其持有的应收账款作为基础资产开展资产证券化业务,发行资产支持证券。

  公司董事会审议通过了《关于公司申请发行债权融资计划的议案》。公司或全资子公司深圳市南山房地产开发有限公司拟在北京金融资产交易所申请注册发行规模不超过人民币55亿元(含55亿元)的债权融资计划,用于南山地产的项目开发建设及偿还金融机构贷款,发行期限不超过5年。本次债权融资计划按面值发行,通过发行定价、集中配售的结果确定发行利率。公司将结合实际资金需求,在备案有效期内一次或分期发行,并提供不可撤销的连带责任保证担保。本次债权融资计划有利于公司拓宽融资渠道,有利于公司中长期资金的统筹安排和战略目标的稳步实施。

  公司董事会审议通过了《关于控股子公司申请发行中期票据和永续中票的的议案》。公司之控股子公司宝湾物流控股有限公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过人民币5亿元的中期票据和总额不超过人民币10亿元的永续中票,用于补充公司营运资金、偿还金融机构借款、项目投资建设及其他中国银行间市场交易商协会认可的用途。其中,中期票据发行规模不超过人民币5亿元,发行期限不超过5年,中票发行利率根据发行时银行间债券市场的情况,以簿记建档的结果最终确定。永续中票发行期限为3+N年,发行人依照发行条款在赎回之前长期存续,在行使赎回选择权时到期。此次中票和永续中票的发行将进一步拓宽公司融资渠道、优化融资结构和满足公司资金需求。

  公司董事会审议通过了《关于全资下属公司申请发行资产支持证券的议案》。公司全资下属公司宝湾商业保理有限公司拟作为原始权益人将其持有的应收账款作为基础资产开展资产证券化业务,由平安证券股份有限公司设立资产支持专项计划受让该等基础资产,发行资产支持证券。本次专项计划采用储架式发行,总额度不超过人民币15亿元,资产支持证券的存续期不超过18个月,发行利率参考实际发行时的市场利率。本次资产支持证券将设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用增级,同时,中国南山开发(集团)股份有限公司通过出具《付款确认书》成为共同债务人,为本专项计划提供增信保障。公司全资下属公司宝湾保理利用商业保理应收账款进行资产证券化,有利于提高公司资产的流动性,缓解宝湾保理的资金压力,进一步拓宽宝湾保理的融资渠道,符合公司中长期战略发展的要求。

  2020年8月3日,国家发展改革委办公厅近日印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》,公司坐拥340万方运营仓储面积有望持续受益于公募REITs的政策红利。2020以来,公司拿地积极,新增5个项目,新增土地储备面积46.82万平方米,拿地总价68.56亿元,较19年上半年增幅明显。2015-2019年,公司地产业务销售规模长期维持平稳,土地储备保持平稳充裕。2019年,公司地产业务实现销售金额79亿元,销售面积50.15万方,同比大幅增长54.9%、61.8%。截至2019年末,公司土地储备为107.62万方,未结土储为106.29万方,足够公司2年左右销售。随着公司下半年地产业务结转增多,叠加公司通过资产证券化等方式降低融资成本、盘活优质不动产,预计下半年公司将显著改善。

  投资建议:

  公司地产主业增长稳健,“地产开发+物流地产”双主业格局持续向好,近期公司资产证券化进一步降公司融资成本,盘活公司优质不动产,为今后接入公募REITs提供契机,未来有望逐渐加速资产周转速度。我们预计2020年公司业绩有望随资产证券化进度上升,公司20-22年归母净利润分别为11.3亿元、7.3亿元、9.1亿元,对应PE估值分别为11.09X、17.19X、13.82X。维持买入评级。

  风险提示

  经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大、利率下行超预期、代理人增长不及预期、保单销售情况低于预期、房地产销售不及预期、REITs市场推进不及预期、融资成本控制不及预期

  (本文作者介绍:天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)